国内老牌巨头出手清场：手握90亿现金、两度抄底Biotech、突围mRNA赛道

清明假期期间，多款新冠疫苗IND获批，吸引了市场繁多的目光。

最令人注意的，当属石药的mRNA疫苗。

相比康希诺这个疫苗领域新秀，石药集团作为国内老牌的Pharma，一直聚焦公司转型升级（不涉及疫苗开发），近几年一直远离市场“聚光灯下”。

如今，老牌药企巨头重回市场焦点赛道，不妨检验一下石药集团的“内功修炼成果”。

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石药存量增长点：稳增速能否维持？

2021年，石药集团实现营业收入278.67亿元，同比增长11.7%；其中成药板块为核心业务，实现收入226.81亿元（占总营收81.39%），同比增长11.2%。

按成药业务的治疗领域拆分，可以发现业绩主要靠神经疾病、抗肿瘤产品贡献，两者2021年销售额合计为152.55亿，占成药业务、总营收的比重分别为67.26%、54.74%。

可以说，石药过去及未来的增长与成药业务高度相关，更与神经疾病领域、抗肿瘤领域的药物研发进展&商业化进程密不可分。

在分析石药营收结构的同时，问题也随之而来。

（来源：Insight数据库）

神经系统疾病治疗领域是石药集团的强项，在售的核心产品包括恩必普（治疗轻中度缺血性脑卒中）、欧来宁（老年性痴呆及脑损伤等引起的记忆与认知功能障碍）、舒安灵（缺血性卒中、糖尿病并发症治疗）、恩悉（帕金森治疗）4款产品。其中，最重磅和知名的产品莫过于恩必普，2020年销售额为65亿元，进入中国TOP10药物榜单。

这样一款卒中重磅药物（占石药神经领域营收超过87%），却遇到了瓶颈，2021年与2020年销售持平。

未来，恩必普将面临两大挑战。一是未来持续面临医保续约谈判的砍价，2020年的医保谈判中恩必普医保支付价格平均降低52%；二是恩必普注射液和软胶囊两个剂型分别在2022年、2023年专利到期，南京优科和丽珠集团已报产仿制药，预计3-5年内获批后将蚕食石药的市场份额。

抗肿瘤领域近两年石药保持较好的增长势头，单品营收集中度相比神经领域更分散，在售核心产品为多美素（乳腺癌、卵巢癌等疾病化疗治疗）、津优力（长效升白剂）、克艾力（多癌种化疗药物）、多恩达（血液瘤治疗）4款产品。

其中，当前最核心的、主要营收占比较大的品种为多美素、克艾力、津优力。

多美素（盐酸多柔比星脂质体注射液、仿制药）销售预计在25亿元左右，对应的原研药在全球是超过30亿美元的品种（原研药国内注册证到期后未见再注册）。该仿制品种为国内超40亿的大品种肿瘤化疗重磅药，近三年销售额增长57.69%，国内市场仅有石药欧意、复旦张江、常州金远获得生产批文，目前仅石药欧意通过了一致性评价。

克艾力是国内白蛋白结合型紫杉醇（常用化疗联合用药）的首仿，目前品种销售规模在20-25亿区间，2020年克艾力被纳入医保，将进一步提升产品渗透率。

津优力是国内第一款获批上市的长效rhG-CS（升白剂、用于肿瘤化疗后中性粒细胞减少），2017年进入医保后销售额快速增长，此外同类型竞品还有恒瑞的艾多、齐鲁的新瑞白。2019年国内长效rhG-CSF市场规模在20亿左右，其中石药津优力的销量就占据了半壁江山，品种销量在10亿元左右。

而目前石药抗肿瘤领域业务最大的问题来自于“内卷竞争”，随着新的竞争对手的入局，多美素、克艾力品种未来势必将迎来激烈竞争和带量采购的份额压制；另外长效升白剂领域，更多的新药获批（如万春普那布林等）将进一步加剧该品种的市场竞争。

石药存量业务，看似稳定增长，背后却存在不少隐忧。

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传统Pharam的奋进之路

“自研+引进+并购”多重手段

如何对冲老品种未来可能的疲态？石药或许在转型升级方面颇有心得，上市26年从原料药转型升级至成药领域，再从普药转型升级至仿创结合，到未来的创新升级战略。

稳健经营的背后，也可以从流动资产情况窥见石药的现金流能力，2019-2021年公司现金等价物为41.18亿、72.59亿、92.83亿，对应流动资产价值为136.97亿、159.21亿、203.36亿。

正是基于厚重的家底，石药集团也打造了“多元化摘取创新药果实的工具箱”，自研、BD引进、并购等手段结合使用。

● 丰厚的在研管线，2021&近期多个新品种上市

目前，石药在研创新药管线数量超过80项，其中超过50项处于临床阶段，13项已进入关键临床阶段，2项上市申请已获得CDE受理，3项即将申报上市。

如此丰富的在研管线也得益于公司近年高强度的研发投入，2018-2021年公司研发投入费用分别为15.83亿、20亿、28.9亿、34.33亿，占营收比重从7%提升至12.32%。

（来源：兴证医药）

2021-2022.3，石药有三款新产品获批上市。

多恩达是石药自主研发的抗肿瘤纳米药物（全球首个上市的米托蒽醌纳米药物），用于治疗复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（PTCL），预计未来销售峰值可达20-30亿人民币；

安复利克（两性霉素B）在2021年顺利上市并纳入医保，是作用最强及抗菌谱最广的侵袭性真菌感染预防和治疗药物之一，初步预计是5亿规模的品种。

2022年3月克必妥（中国首家获批的PI3K选择性抑制剂）国内获批上市，用于治疗以往至少经过两次系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤成年人患者。该类品种过往在海外销售反馈不尽人意，预计打开市场不易，销售峰值可能在5-10亿的水平。

● 与国内Biotech BD联系最频繁的Pharma之一

过去很长一段时间，国内传统的Big Pharma和Biotech企业处于一种相互“看不对眼”的状态。

石药集团是国内最早、最频繁与Biotech开展合作的Pharma之一，合作的方式不仅是引进目标公司的某条管线，还有前沿领域创新药开发技术平台授权，这也加强了石药在抗体药物研发的实力。

2021年，石药与多家国内Biotech达成了几项重要合作：

- 获得上海倍而达药业的治疗非小细胞肺癌第三代EGFR-TKI甲磺酸瑞泽替尼胶囊国内的独家商业化权益；

- 获得康诺亚的IL-4Rα单抗、TSLP单抗治疗中重度哮喘和慢性肺阻塞的国内独家商业化权益；

- 获得康宁杰瑞的HER2双抗治疗乳腺癌、胃癌国内独家商业化权利；

眼光不错。

● 并购武汉友芝友，抄底铭康生物

并购，也是石药获取有潜力创新药资产的重要手段之一。

2018年初，石药集团全资子公司收购武汉友芝友生物39.56%的股权，直接成为友芝友生物的大股东。友芝友在业内以其双抗平台YBODY技术而闻名（也是石药收购的主要目的），截止目前，公司已有4个双抗一类新药获得中国和美国临床研究许可，是国内双抗领域的第一梯队选手。

2022年2月，石药集团收购广州铭康生物51%的股权，成为铭康生物新控股股东。通过这项交易，石药以较低的代价拿下了铭康独家三代特异性溶栓药铭复乐(TNK-tPA)产品的所有权，同时该品种也开展了脑梗溶栓适应症的探索，未来将进一步夯实石药在神经中枢、心血管领域的优势。

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石药腾飞的曙光

纳米开发技术与mRNA疫苗

在年报中提到，石药集团建立了全面的创新研发平台，涵盖小分子、大分子、纳米制剂、ADC、mRNA疫苗及小干扰核酸(siRNA)药物等。

但看得出来，公司最想强调的还是纳米药物技术平台（已成功开发4个纳米剂型的重磅产品），不仅相关布局处于国际领先，研发了包括纳米脂质体、白蛋白纳米制剂、聚合物胶束，及用于递送核酸药物及核酸疫苗的脂质纳米粒在内的多项核心递送技术。

的确，纳米药物平台不仅能给石药在抗肿瘤领域药物“更新换代”，同时还促使公司搭上了小核酸药物“时代班车”。

纳米药物最突出的优点在于它可以显著改善难溶药物的溶解性，肿瘤和炎症部位具有聚集性，可减少在其他部位的毒副作用；另外，其也具有剂型多样，可多途径给药。

这样一来，几乎大部分肿瘤化疗药物都可以通过这一思路进行me-better改造，郑瑞石药新上市的多恩达，其正是通过脂质体（一种纳米颗粒）对米托蒽醌进行包裹，降低了原本米托蒽醌对其他器官的毒性，从而使得用药剂量提高，提升药物的有效性。同时从管线队列也能看出，石药也通过这个技术在对多款化疗药物进行改良。

同时大家都知道，mRNA疫苗最核心的部分是递送载体（LNP为当前主流），LNP是一种多功能的纳米药物递送平台，早期被称作“脂质体”。

相信正是因为石药在纳米药物开发上的积累，使得石药成为首先在mRNA疫苗上实现IND进度突破的老牌Pharma。

细读石药发布的公告，不难找出获得快速审批的几个关键：针对奥密克戎有良好的保护效率（基本要求）、细胞免疫充分（有效性可能不错）、关键原材料大部分实现国产化（不被卡脖子）。

但对于石药这款在研管线，仍需进一步考虑的因素在于：目前全球部分mRNA新冠疫苗研发公司被卷入专利诉讼，意味着国产企业通过成分配比的差异来绕开已有的LNP专利已经越来越难（开发有自主知识产权的新LNP库才是正途），未来探析石药在LNP技术的积累强度或许可以通过mRNA疫苗是否会在海外多地开展临床、公司对外公开相关专利布局，方能展现公司不惧挑战的底气。

我们拭目以待。

结语： mRNA疫苗未来广阔的市场空间毋庸置疑，石药如果作为老牌的药企，未来能够在如此前沿的领域证明自己，那么其市值将会迎来极强的上升动能。

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