对早期生物技术风险投资的反思

有观点，有态度

反思  

早期生物技术风险投资

很多人认为从事风险投资就像师傅带徒弟一样，是学徒制业务，需要多年的行业经验积累。但成功的公司通过一些行业规范来转化积累的经验智慧，会涉及编纂一些行规来界定行为边界。早在 2007 年，我们就与我们的生命科学团队一起通力合作，整理了一份详细的有关生物技术投资组合中“经验教训”的清单。自 2000 年以来，我们已经投资了近 60 家生物技术公司，多年的实践和反思相结合，我们有充足的理由来为这个行业观察提供一些信息。

很难说我们从 2007 年的总结中真正学到了多少，有多少真正运用到了我们的实际操作中。但公正地说，在这些观察结果的基础上，我们之后的策略得到了发展和提升。这是一个从过去的错误中吸取教训，再逐步建立公司行业规范的过程。正如我的朋友兼 Boulder Ventures 的共同投资人 Kyle Lefkoff 经常说的那样：“让我们在最初的错误中成长，不要一错再错。”

我们对“经验教训”进行了提炼和总结。在宏观层面上看，其中许多总结看似平平无奇，但在实际操作中，对于每一笔交易的处理经验和方法都是可取的。为了避免对其他公司的冒犯，我删除了大部分公司名称，但所有这些观点都是基于实操中的经验总结，不是凭空想象。

众所周知，初创生物技术公司的成功，很大程度上取决于管理团队。风险投资行业有个公认的做法：要让合适的早期企业家和高管团队参与公司管理，这是至关重要的。但在早期生物技术公司中做到这一点并不容易。

• 生物技术的不同阶段通常需要不同的管理团队。在现实中，许多种子期和早期交易阶段不需要 CEO。 科技创新类的公司，需要优秀的首席科学家们来搭建基础部分，做商业交易的高管来构建更广泛的愿景，在事情取得进展的情况下，一家公司才能招募到一位优秀的 CEO。早期让CSO 和首席商务官担任临时的CEO，都会产生不必要的冲突，因此我们宁愿保持职位空缺，以降低后续新任CEO上任时产生的不适。

• 当管理不善时，董事会往往会接手公司的运营。 如果管理层一直把董事会的意见放在首位，没有自己的方向，不断地改变公司目标，这会将公司带入一个恶性循环。一个好的董事会能够为公司提供方向、治理方法和资源的投入，一个好的管理层，能够获得董事会的指导并将其整合到公司的战略方向中。这是一种健康的、平衡又有张力的关系。不过，这里值得一提的是一个重要的细微差别：在初创公司的早期阶段，一个活跃的董事会主席或单独的领投人暂时代理CEO的角色是非常典型的，这是一件好事(尤其是考虑到上文提到的初创公司在初创之初没有一个正式的CEO)。

• 管理方式需要快速调整。在过去，即使我们知道管理方式不适合，也没有快速地进行调整。实际上凭直觉就能感受到公司的管理是否有效，从公司的团队对他们高管的看法中就能感受出来公司的管理如何。在新投资即将结束时出现的一些管理问题是不太可能改善的。因此在交易结束前，有必要跟管理层明确地制定期望目标和可能的行动计划，而不是在发现这不是一条能快速达到预期的路径时直接关闭交易然后立即解雇 CEO 。

  
  

• 招聘不能光看简历，要寻找真正的人才。 生物技术领域的许多人都有很好的履历，简历里会提到他们参与了伟大的药物诞生、上市、退出的故事，其实简历中存在着夸大的成分。我们之前有根据简历聘请了相当一部分优秀人员作为CEO，但他们并没有在我们的初创公司中转化为优秀的领导者和运营官。了解人才在过去工作中所做的实际贡献，是招聘参考的一个重要部分。有时候简历和实际情况之间有一些脱节，尽管过去的工作十分出色，但从大公司到小公司的过渡是困难的。此外他们中的一些人过去的成功更多的是靠运气而不是靠实力，一直依靠运气成功的几率是很小的。

• 要想实现退出，风险投资至少需要给绝大多数生物技术公司投资超过1500万美元，实际均值接近 6000 万美元。这意味着大多数交易都需要至少三个风险投资人甚至更多的联合投资。根据我们的观察：大的联合投资经常会功能失调，我们要尽量避开这种情况。联合投资越大，就像厨房里的厨师越多，不同的优先事项就越分散注意力：比如不同的退出偏好、不同的资本偏好、不同的管理团队观点、不同的疾病领域。除非有真正的领投和经过严格审查的志同道合的合作伙伴，否则大型风险投资集团往往是难以管理的。当然也有例外。例如Avila有五家风险投资公司，并且有一个优秀的董事会。但这又会出现另外一个问题，随着一家公司从更多的投资者那里筹集更多的股本还是会产生一系列的问题。因此，我们尽可能选择在公司种子阶段参与进来，这样可能与合作者事先磨合。

  
  

• 毫无疑问，方向偏离的投资者给公司带来的影响和管理不善一样严重。大的联合投资错位的几率也会增加。而最好的管理团队会努力使他们的联合投资保持一致，并就战略、愿景、融资、退出等方面，保持与董事会持续开放的对话。

  
  

• 除了风险投资技能以外，其它实践得来的经验，是可以为早期阶段的董事会增加真正的价值的。 我们坚信，尽早让优秀的独立董事参与交易可以为初创公司提供巨大帮助。例如Vertex 前总裁兼研发负责人 Vicki Sato 加入 Nimbus，就是一个很好的做法。

生物技术不是一项简单的业务。如果想要在这个领域做好，围绕科学、项目、团队、计划、专利等进行深入的尽职调查至关重要。

• 大多数药物研究公司过于乐观，在未能兑现A轮计划时，就开始了融资。 几乎每一个处于发现阶段的新创业公司都会在宣传中说“30 个月后我们将会达到新药临床试验申请”。我认为，除非你已经拥有了领先的研究框架，否则你不太可能在 30 个月内达到新的模式或新的药物识别，并且新形式和新框架的识别和优化需要时间。根据我们的经验，从想法的提出到新的药物临床实验申请需要 36-48 个月。即使是执行出色的计划也可能达不到要求。Avila 的 BTK 计划在公司成立后 42 个月提交了 IND，比 A 系列计划中的预测晚了 12 个月。在考虑资金和时间要求时，我们也要关注延迟和延误，这也是非常重要的。假如一位企业家提出一个为期 48 个月新药临床实验申请的计划，在遇到像 Atlas 这样的热衷早期阶段的投资者时，这个项目可能会受到冷淡的对待。对任何投资者来说30 个月的计划是过于乐观的。在尽职调查的早期，就这个矛盾的方面及其相关的问题进行坦率的对话是非常有益的。

  
  

• 做好自己的第一手尽职调查。 通常围绕一项新协议成立联合投资时，众所周知的夏季游泳池效应就会发生。每个父母都认为其他父母会努力地看着泳池里的孩子们，但其实没有人会这样做，结果意想不到的事情就会发生。不能因为有优秀的风险投资公司承诺进行交易，就意味着他们做了大量的尽职调查。不同的公司和同一家公司的不同合伙人，通常做出的努力是有差别的。“前研发主管约翰·多伊认为这是有史以来最热门的项目”，这样的判断对于投资来说是远远不够的。联合投资、共享顾问和专家是好事，但把希望寄托在别人身上或者过于信任别人的调查并不总是一个好策略。与被投企业进行直接的对话，掌握自己的第一手调查情况是非常重要的。

生物技术领域有许多不同的投资模式，大多数公司都有自己的偏好。一些公司在 PIPES（私募基金） 和后期资产（如 Longitude 和 Sofinnova）方面做得很好，但考虑到我们早期的对创新的偏好和对回报收益的期待，他们的模式并不适用于我们的领域。我们在过去十年中使用不同模型的经验为我们带来了一些教训：

• 早期进入公司的管理，对公司的发展和影响是根本性的。 无论是有潜在问题的前沿技术还是领先地位的前沿技术。随着时间的推移，我们投资组合中一些优秀交易，都来自于风险投资里躬身入局的创业模式。

• 你必须重视里程碑式的交易，并分配部分资金促进里程碑式的发展。通过计量资金的方法，投资者不仅可以跟踪监测在科学领域的去风险化，同样重要的是我们能观察到团队如何执行以及他们如何获得所声称的交付。过去，我们曾多次因未分期付款导致重复失败。我们无法很频繁地将资金划分为很小的批次，最理想的情况是恰当地把它设计为9-18个月为一个投资批次。

• 后期阶段的“机会主义”或投机的制药交易往往比表面上看起来风险更大。 我们之前广泛地谈论过这个主题，因为被他们致命的诱惑所吸引。在2003-2005 年期间，我们在对低风险、后期阶段的资产重组的公司，如 Ivrea、ARCA、Shogoo、Newron、Xytis、Nitec 等处理并不理想。这件事给我们带来的重大经验教训是，要杜绝这种类型的做法。所以自 2007 年初以来，你将不会在任何新交易中找到它们。

• 生物技术领域的快速转变并不经常发生。那些关于 FDA 快速批准或近期有企业并购的承诺通常是空洞的声明。我们都听说过“这是退出前的最后一次融资”，或者“正在进行的二期临床进展顺利”，这些都是为了在审批揭晓结果之前完成融资的说词。后一种情况在 2000 年代中期我们经历了两次：Ivrea 和 Proprius 都参与了正在进行的第二阶段的投入。但是由于融资方很难解读并解释协议里的问题，很多令人困惑的地方存在变数，因此通往第三阶段的快速路径就失败了。相比快速路径，我们觉得可持续的价值创造的论题要可信得多。

• 通过跨风险或临床阶段增加资产实现公司多元化，通常会破坏其价值。由于阶段和价值不对称，组建一家拥有二期临床许可资产和临床前项目的公司并不是明智之举。第二期临床项目不仅耗钱且决定公司的未来，会导致临床前资产的不稳定。 此外，即使这些资产处于相似阶段，它们通常也没有相似的价值。五年前的这些观察导致了我们围绕单一项目实体，以资产为中心的投资模型。例如 Stromedix 的 STX-100 ，我们的AVDC计划正是基于这一观察结果以及制药公司的外部化趋势而制定的。

  
  

• 虽然超级精简模型不错，但它们有其局限性。 例如，如果没有自己的生物实验室来完成定制工作，大型生物实验很难进行。当公司初期还只有几个关键企业家入驻时，既要保证研发工作的正常进行，又要进行筹款或商务发展是很难的。对于一个精简型的团队来说，与来自多个制药公司或潜在投资者的专家们一起进行充分的尽职调查，会大大分散团队的精力。商务拓展对公司发展至关重要，如果你可以通过一个强大的内部联合投资来解决筹款的事情，这将是非常有帮助的。

除了对公司管理、投资人、尽职调查和投资模型的关注外，我们还研究了法律、知识产权和交易经验是否也有我们值得学习的地方。我们发现良好的法律建议显然对于成功进行交易非常重要，尤其是在防止坏的的结果变得更糟的时候。

• 专利对生物技术至关重要。因此在投资前要花多功夫进行深入的知识产权调查， 这有助于防止我们做一些糟糕的交易。我们有且仅有的一次 IP暴雷改变了公司的发展轨迹：在 2004 年 Dynogen 5000 万美元的 B 轮融资结束后的几个月内，出现了一项出其不意的专利，损害了领先的 DDP200 计划。我们发现，知识产权尽职调查不仅仅是投资前的工作，一个顶级的拥有实践知识产权战略的生物技术公司，通常每隔几年就会由外部公司进行一次知识产权审计，以确保他们研究的根基是无懈可击的。

• 对于重要交易，投资者应仔细阅读合约详情。 与上述尽职调查有点类似，把希望寄托在别人身上或者过于信任别人的调查并不总是一个好策略。我们在五年之前发生过几次这种情况，结果令人不安。

• 无论房间里有多少律师和会计师，与制药公司的结构化交易都有很长的酝酿时间，只能一步一步慢慢来。当一家大的制药公司分拆一些资产并向你展示初始清单时，特别是如果存在具有复杂整合细节的结构化回购时，这其中伴随着大型官僚组织和复杂的交易结构，需要我们更加慎重。

虽然我们在回顾我们的经验教训时没有让人大吃一惊的地方，但我们发现每隔几年的回顾和更新是有帮助的。在面对新交易的挑战过程中，我们都会偶尔重提这些经验教训，互相警醒。