中国创新药的3个投资阶段

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2008年全球金融危机，道琼指数、标普500和纳斯达克指数的跌幅超过50%，连巴菲特的伯克希尔公司也跌过了50%，就在那时候，巴菲特说出了那句经典名言“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

1. 写在前面

2. fast follow阶段

3. me better阶段

4. FIC/BIC阶段

5. 结语

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写在前面

生物医药是一个风险程度很高的行业，但仍吸引了大量的投资者，因为它能够带来很高的潜在投资回报。可是，一旦风险与回报不成正相关的话，整个投资生态将是一个病态的投资生态，正如这几年发生的一系列现象，投资过热、动辄几年多倍的投资回报案例、IPO破发及一二级市场出现大量倒挂现象等。

相似的故事，并非中国独有，在成熟的美国市场也是如此。这些年的融资额不断创新高，整体的研发效率逐年下降（投入增速大于产出增速，效率当然下降），如今大量biotech的市值在现金价上下徘徊。

这样的故事，仅仅相似，但还是有很大区别的。美国的biotech一旦管线取得突破性进展，不管是处于1期临床、2期临床还是3期临床等阶段，股价大都能涨个好几十CM。这在当下的中国二级市场里，发生的概率很低。因为美国biotech做的大多是潜在FIC/BIC，时刻有被大厂收购的可能性，随时溢价几十甚至上百CM是很常见的，中国biotech目前处于较为混沌的同质化竞争严重的时代。因此，中国的医药投资生态病的比美国的要严重，风险与回报之间的关系更加离散。

所以在写中国生物医药的投资生态时，在核心的风险（开发风险）与回报（投资风险）两个指标的基础上，多加了一个指标，那就是护城河。一般来说，成熟的美国市场，风险与回报之间的关系是很紧密的，不会偏离太远，但中国市场却不一样，高风险并不意味着高回报，这时候引入的护城河指标，相当于给投资回报加上了一个时间维度，护城河越矮，风险与回报呈正相关的窗口期越窄。

任何药企在立项的时候，首先考虑的是未满足的临床需求，这个需求也意味着未来的市场大小，基于这个出发点，在不同时期，药企会自然而然地采用最优的策略，大体上分为3个阶段，分别为fast follow阶段、me better阶段和FIC/BIC阶段。图下的“基础科学深厚程度”表述偏面，对于不同药物，国内创新药的整条产业链的短板不都一致的。

图1 中国创新药发展的3个阶段（丰硕创投整理）

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Fast follow阶段

当中美未满足临床需求差距巨大的时候，药企们会通过license-in或fast follow等策略，仅需要3~5年时间就能缩短中美之间的差距，这个阶段称为fast follow阶段，对基础科学的要求并不高。

在三维雷达图里，开发风险、投资风险与护城河三者若形成一个等边三角形，说明投资生态是一个十分完美的状态，一分耕耘，一分收获说的就是这个道理。

而在fast follow这个阶段，三维雷达图的评分是，低开发风险、中投资风险和低护城河，并不是一个完美的等边三角形，说明投资生态出现毛病了。

当低开发风险与中投资风险在一块的时候，且“投资的舞蹈”依旧在跳着，这时候投资风险与投资回报依旧呈正相关关系，会使得投资回报远高于所承担的开发风险，近几年到2021年上半年正处于这样的状态。也就是，市场大，东西简单，回报当然大。

当低护城河与中投资风险在一块的时候，且“投资的舞蹈”已经停止跳动时，这时候投资风险与投资回报就不呈正相关关系了，会使得投资回报远低于所承担的开发风险，2021年下半年至今正处于这样的状态。也就是，由于东西简单导致竞争白热化，再大的市场也很难从中获利。

总的来说，在fast follow阶段，药企采取的是风险后置的策略，越往后期，投资回报越少。这个后期的时间节点怎么界定，主要通过适应症开发的领先程度与竞争程度来判断，若有足够的竞争宽松商业化窗口期，回报还是很大的，但是药企在立项的时候，是不知道有多少位隐藏的竞争对手，十分被动。

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Me better阶段

当中美未满足临床需求差距较小时，药企们会通过自身的独有科学见解，对领先的候选药物进行优化，得到me-better产品，这时候中美同类药物的上市时间可能仅差几年时间，也许需要做头对头试验，但大多数为非劣效性试验，最多在少数几项指标上优于阳性对照组，这些优势并不足以对现有竞品形成碾压之势。这个阶段称为me-better阶段，对基础科学有一定的要求。

在me better这个阶段，三维雷达图的评分是，中开发风险、中投资风险和中护城河，是一个完美的等边三角形，适合长期投资，风险中等，波动没有fast follow阶段那么大。

目前中国药企正处于fast follow阶段转变为me better阶段的过渡期，由于存在fast follow阶段的风险后置情况，这个过渡期的药企的股价走势是十分复杂的。

首先商业化产品的估值不断被压缩，20倍PS（巅峰恒瑞）、10倍PS（正常恒瑞）、5倍PS（MNC）甚至到约为1倍PS等（参照生物类似药巨头）。接着临床阶段的me better产品不断取得突破，对股价的影响是正面的，但是属于远期价值，存在风险调整。最后，fast follow阶段的产品估值几乎被完全消化，企业的估值主体以me better产品为主，这时候药企完全步入me better阶段了。

总的来说，对投资者来讲，要投资处于me better阶段的企业，尽可能地避免早期的过渡期，同时也要避免处于后期的me better阶段企业，因为那时候药企的体量上升到一定程度，老的me better产品也进入到竞争紧凑的商业化后期阶段，同时面临着专利悬崖，新的me better产品的推出可能维持不了业绩的应有增速等。最好的投资甜蜜区正是那些处于中期的me better阶段企业，影响因素较少，估值纯粹。此外，也会有小部分me better产品在征战过程中成为BIC产品的，提供额外的投资回报。

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FIC/BIC阶段

当中美未满足临床需求差距几乎不存在时，那时候中国药企和美国药企处于同一起跑线，只能开发FIC/BIC的产品，同时候选药物能够以优效性头对头试验打败现有标准疗法。这个阶段称为FIC/BIC阶段，对基础科学要求十分之高。

在FIC/BIC这个阶段，三维雷达图的评分是，高开发风险、高投资风险和高护城河，也是一个完美的等边三角形，是真正意义上的高风险，高回报。

目前美国市场正处于这个阶段，2020年12月9日，GLSI盘中涨2939.81%，收盘涨998.35%，一天10倍股。还有许多一天暴跌70~90%左右的公司，天堂与地狱的距离不过一天的时间。中国市场这边仍处于孵育阶段，但已经有不少具有BIC潜质的产品浮出水面，如那些重磅的license-out的早期候选产品。

总的来说，中国市场要达到这个阶段，到底需要多长时间，5年？10年？20年？没人能精准预测，但是随着中美之间的未满足临床需求差距足够小了，中国药企发展壮大了一批了，该跟随的，该布局的领域几乎都覆盖了，那么未来的新兴biotech，也只能是专注于FIC/BIC产品的药企了。

 结语 

没有人能够预测未来，但是当我们把握住药企的生存本质——解决未满足临床需求，综合中美之间的差异，还是能知道他们为什么会这么做，未来可能会发生什么事情，但是实际操作当中如何趋吉避凶，是不可能面面俱到的。也许是幸存者偏差，让我们每个人都觉得自己会成为最后的赢家，但是在别人贪婪的时候，有多少人能够保持恐惧？当恐惧来临的时候，有多少人能够保持贪婪？

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。