海外医疗产业的40年并购逻辑，很可能会在中国同时发生

■ 医疗并购跌幅超过科技并购

过去二十年，全球医疗并购一直和医疗股票一样表现出抗周期的特点。并购交易规模虽然会随资本市场波动起起伏伏，但交易数量一直保持稳中有升。

2022年熊市，全球医疗并购与医疗股票的表现却出现明显背离，并购市场不再抗周期。标普500医疗保健指数全年仅下跌4%，远低于标普500指数20%的跌幅。但全球医疗并购市场出现2001年以来最大幅度的下滑：全年交易数量3251笔，同比下滑23%；累计交易额3350亿美元，同比下滑45%；下滑幅度超越科技并购、为各大行业之首。

■ 核心原因是标的科技属性越来越强

医疗并购大幅下滑，部分原因来自疫情扰动、货币政策转向等市场因素，但核心原因是2015年起医疗并购中科技类标的占比加速提升至主导地位，导致影响科技并购和医疗并购的因素和影响程度趋于一致。

近年全球医疗并购市场中制药、医疗服务、器械、生命科学供应链的交易规模占比大约为65%，20%，10%，5%；当前，除了医疗服务领域，其他三个子行业的并购标的绝大多数都和生物技术、信息技术革命相关。2015年起，标的是生物技术的交易占制药行业交易数量比重从30%多跃升至70%多；标的是健康智能化（eHealth）的交易占医疗器械交易数量比重从10%以下迅速超过50%；受益于生物技术投资热，生命科学供应链的并购原本并不活跃但近年突然成为新热点，并购交易规模已占到全市场的5%。

医疗并购越来越像科技并购，交易估值和交易数量波动逻辑也与科技并购趋同。一旦流动性收紧进入熊市，无风险收益率上升风险偏好下降，这些科技属性强的标的估值就会遭遇剧烈下跌。代表生物技术和健康数字化的指数，标普生物科技和标普kensho数字医疗，早在2021年2月进入下跌通道，2021年分别下跌32%和25%，2022年全年又下跌30%和45%，波动的剧烈程度已超科技产业。同时，这些科技属性强的医疗并购标的往往市场潜力巨大、有战略布局价值，但短期不盈利、经营风险高。一旦流动性收紧、市场不景气时，产业巨头战略转为防守，以保现金收益为主，会率先延缓收购这些科技类标的、尤其是大额交易。以制药行业收购生物技术为例， 2022年这类并购的交易金额下滑了近50%，只剩870亿美元；10亿美元以上的交易数量更少了50%以上；制药巨头发起的前十大并购交易也明显金额下降趋于保守，其中半数都是有收入的标的。

回看近四十年全球医疗产业并购历史，医疗产业大致经历了两个发展阶段。第一阶段是快速扩张期，产业整合基本完成标志着扩张期结束开始进入成熟期。第二阶段是产业升级期，以生物技术等新科技加快产业渗透为开端，持续推动医疗产业变革和洗牌。并购逻辑随着产业阶段升级也从规模扩张，转向获取技术。

■ 2010年之前

产业方并购以规模扩张为主，集中度提升

1980年起，医疗产业进入第一阶段，快速扩张期。海外制药、器械的龙头企业先经历了近20年的地域扩张和品类扩张，小额高频交易为主的横向扩张，逐渐完成全球化布局。随后商业保险公司等医疗买单方集中度越来越高甚至趋于垄断，制药、器械企业等医疗供给方又为提高议价能力进一步抱团合并，医疗并购开始转为以大交易为主的并购整合。直到2010年前后，全球制药行业和医疗器械行业的市场集中度CR10均已达到30%-40%， 产业整合基本完成。

此时市场格局进入稳态，并购市场不再增长甚至略有萎缩。2010年起连续五年，每年的医疗并购交易维持在2000笔初头，交易规模在1500-2000亿美元之间波动。

■ 2015年起

产业方并购以获取技术为主，加剧分化

2015年起，医疗产业升级至第二阶段，标志是生物技术革命开始对原有医疗产业格局形成冲击。1990年代生物技术革命开启但前20年仍处于产业化探索期，对医药产业影响不大。2010年之后，传统制药龙头集体面临专利悬崖的危机、FDA对生物创新药的审批提速，一批生物创新药企业成功上市，开始与传统药企直接竞争。新技术对竞争格局的冲击到2015年开始体现，原有竞争格局出现明显松动，传统药企龙头市占率下降，开始刺激以生物技术为主的并购交易加速。原本增长几乎停滞的制药并购市场开始以每年20%的速度增长，其中生物技术并购交易年化增速超过30%，逐渐占到制药并购交易的70%以上。

此时海外医药产业已初步完成整合，产业巨头在资金、商业化等方面已具备绝对领先优势，与第二梯队、创新企业的实力差距悬殊，因此产业巨头基本完全主导技术并购。近年来全球前20强的药企每年收购生物技术类标的金额占到全球医药并购的60%以上。使产业巨头的行业地位不断提升，而腰部及以下企业由于并购实力有限，市占率下滑，生存压力增大。

器械行业的并购逻辑也转为技术驱动，只是技术创新的热点相对分散，且大多属于持续改善，传统巨头一般通过技术孵化或自身迭代维持行业地位，对产业没有颠覆性影响，因此对并购的刺激作用有限。器械并购市场只是从萎缩恢复到维持稳定，交易规模常年在400-500亿美元左右。但受到特定技术冲击的细分赛道仍可能出现颠覆性变化，如基因测序和手术机器人赛道。

此时医疗器械产业巨头也初步完成整合，巨头构筑的渠道壁垒高，创新企业很难跳过巨头独立发展。以基因诊断技术为例，产业巨头基本垄断了这类技术交易。

■ PE并购空间受限，以布局服务为主

PE的崛起晚于制药和医疗器械的产业整合。1990年代中后期海外并购基金开始规模化发展，覆盖医疗等更多行业时，制药和医疗器械龙头已经基本完成全球渠道布局，制药龙头和器械龙头市值分别在500亿美元和100亿美元量级，进入扩品类阶段。并购基金的实力和期限约束让并购基金很难逾越产业龙头的全球渠道壁垒，即使巨头分拆，很多时候由于缺乏高效的渠道，PE也很难发挥运营提升的价值。因此，PE很少参与制药和器械并购，这类交易占PE医疗Buyout项目比不到5%。

由于医疗服务行业受技术影响小、重运营效率，高度分散且有网络效应，很适合并购基金控股，因此医疗服务占医疗Buyout项目一直在50%-60%。但至今医疗服务行业已经历多轮横向整合，区域市场集中度已高，施展空间有限,PE也开始围绕熟悉的医疗软件、CXO领域布局。

■ 中国医疗产业的并购动能更多元

中国医疗产业并购的市场环境相当于将海外医疗产业并购四十年浓缩到当下，海外不同发展阶段表现出的不同并购逻辑，很可能会在中国同时发生。

一是各子行业普遍集中度低于海外，以规模扩张驱动的并购逻辑仍然长期适用。二是中国企业参与全球竞争，生物药研发和工程化、创新医疗器械等技术对标全球，以技术驱动的并购逻辑与全球同步。三是中国仍处于高成长期，龙头企业的绝对领先优势尚不明显，新进入者利用各自优势通过并购分享产业成长红利的逻辑也有发挥空间。

制药行业，是典型的全球化市场。2015年以来中国生物创新药的创业热潮与全球同步，技术热点也对标全球，追求first in class、best in class。只是中国的制药龙头的收入规模和技术实力与全球制药龙头相比差一个数量级，并购整合的经验也有差距，并购活跃度短期内或许无法达到海外水平。但一方面License in等变通方式替代并购，越来越活跃；另一方面一些有创新意愿但资金实力和风险承受力有限的药企也在以更开放的心态和创新的合作方式嫁接产业方及资本方的资源。

医疗器械行业，中国的竞争格局仍然分散。虽然器械类上市公司已有百余家，但市值能达到千亿级别的只有两家，市值过百亿的企业约占20%。因此，企业还有通过横向并购扩张形成全国渠道壁垒、收购新产品填补国内市场空白的机遇。本土市场的整合完成后，企业还有发挥中国制造优势、走向海外市场的空间。同时，相对海外市场个位数的增长，中国长期受益于老龄化、诊断率提升和国产替代政策，大部分治疗领域的增速还将持续维持在20%以上，对财务投资人或战略投资人都具成长吸引力。

生命科学供应链产业，中国初具龙头地位的企业大多以单一品类为主，体量偏小。但企业若能抓住供应链安全下的国产化需求，结合中国本土服务优势、制造性价比优势，能享受内生加外延的双重成长机遇。

■ 面临的问题也更复杂，整合者需要更多智慧

虽然中国医疗产业潜在的并购需求非常旺盛，但技术属性、发展阶段等特点使并购整合面临的问题更为复杂。

医疗产业链长分工细化带来更多切入点，更容易激发企业通过并购成长的热情，却容易忽略整合的难度。即使并购围绕医疗产业链做上下游延伸或做相关多元化，但仍然很可能无法实现预期的协同和成长。即使企业当前有盈利，但如果整合不能持续规模化扩张，未来随着产业集中度提升，生存压力也会越来越大。

医疗产业技术属性强、技术人才密度高，整合人才的难度更大。一方面，高技术门槛使人才流动相对封闭，医疗产业之外的人才很难嫁接进来；另一方面，技术人才密度高容易强化技术研发的重要性，而忽视销售、管理等隐性商业价值。更难的是，相当一部分医疗企业要整合成功，不仅要留住人才，还要将双方人才的知识体系完全融合，并且创新出新价值，要求极高。

中国医疗产业的整合者面临着巨大的机遇与挑战，需要更具智慧：开放的心态、创新的果敢，对执行细节、对人、对风险的细致把控，不一而足。

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