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4月26日晚间，临床CRO龙头泰格医药发布了2022年一季报，公司实现收入18.18亿，同比增长101.55%；扣非归母净利润3.78亿，同比增长65.31%，在疫情扰动的背景下展现出了逆势强劲增长的动力。
上述数据中包含了相当一部分非常规（新冠）业绩，据卖方测算2022年一季度新冠相关临床体量约为4-5亿，整体扣除新冠外主营业务收入增速预计在45%-55%。
除此之外，公司Q1在扣非利润端增速略超预期，原本市场预期增速50-60%区间。如果不是Q1公司H股募集资金利息收入减少，实际主业利润增速更快。
从4月27日泰格医药的开盘情况看，二级市场似乎并不认可这份看似靓丽的财报，背后原因很可能是投资收益部分不及预期。
2022Q1，泰格医药实现归母净利润5.18亿，同比增长13.82%，与过去动则80%、100%的增长大相径庭。这主要在于公司公允价值变动收益同比下降71.44%，对归母利润端造成较大负面影响。
有必要先解释一下公允价值变动收益，公允价值变动收益来自于两部分，一是部分被投公司以比其最近公允价值更高的估值上市，二是公司持有的未上市股权和基金投资的公允价值有所增加。
或许许多投资者都已经习惯默认了泰格医药公允价值变动收益、投资收益持续“贡献利润大头”的常态，原来的“大腿”突然变成“拖后腿”，显然代表了一段艰难时刻的开始。
有人不禁反问：“过去这种年年歌舞升平的常态，真实吗？”
今天，我们打开泰格的财报“黑匣子”，或许不应只看到机遇，还有风险。
临床CRO其实是个需要大量人力投入的行业，除了大众认知的研究者和受试者之外，还有大量的其他工作人员参与其中，包括临床检查员、稽查员、协调员等，确保临床试验能顺利完成。长期以来，新药研发服务市场蛋糕最大的临床环节，但大的临床CRO公司却很少，主因在于人力密集型的弊端很难跨越。
正常来说，泰格只需要大量招聘产能就能上去，但由于人员培养有较长周期，所以公司一直保持较为稳健的招聘策略。
所以，“吃现成”式的外延并购，成为了快速整合人力资源的法宝，既能短时间扩大产能，又可以降低培训实操带来的时间成本。
自2012年泰格登陆创业板以来，公司几乎是每年都会进行并购操作。
外延并购是把双刃剑，好处在于泰格的营收规模和团队规模近年快速提升，坏处在于商誉堆积悬顶：2012-2021年，泰格账面商誉从1151.24万元提升至17.79亿元，增长154.56倍。与同行药明康德（商誉占总资产比3.49%），泰格医药的商誉占比明显较高。
2、已上市的股权投资：缺乏流动性导致无法变现的可能
泰格医药在港股18A板块最经典的案例之一是德琪医药-B，2017年7月底，泰格医药与新基中国、华盖资本、高盛的等机构一起参与了德琪医药的A轮投资，用100万美元的对价获得了德琪医药的0.92%股份（约130.7万股）
由于投资的足够早，德琪医药解禁之时，股价仍然维持在18-20港元区间，及时止盈至少有1倍以上的收益。
以18A上市公司北海康成为例，泰格医药在其上市之前参与了其中3轮的融资，先后耗资约94万美元、120万美元、200万美元，对应投资轮次估值为0.387亿美元、3.49亿美元、5.256亿美元。
从12月11日北海康成上市以来，股价在6个月的时间内从最高点9.99港元每股，跌至4.3港元每股。
截至4月27日午间收盘，港股对应市值为2.32亿美元，已经显著低于C轮之后的估值。
对于股东来说，最惨的不是账面上的浮亏，而是你“想逃却无处可逃”。
一方面，泰格作为上市前的原始股东，有上市后6个月的锁定期；另一方面，即便锁定期过后，以北海康成近期单日千元至小几十万的成交量区间，今日成交金额仅1.65万，大资金压根出不去。
也就是说，这些股东证券账户中对应的股票价值，实际上只是一个数字，因为根本卖不掉。
在二级市场市值普遍倒挂一级市场估值的背景下，泰格医药的公允价值收益变动的计算方式有多少水份？
众所周知，由于流动性等因素，港股18A给予Biotech的估值溢价显著低于科创板，上市要求也更低，而泰格较早期投资的部分公司，大部分是以几条临床早期自研管线搭配几条License in管线，他们最终的归宿也只能是港股18A，没有意外。
标志性事件“海和药物科创板被否”，断绝了相当一部分散装Biotech想在科创板蒙混过关的念想。从海和药物的股东名单中，泰格作为LP角色频现，是pre-IPO投资机构博远资本、盈科资本投资海和主体的主要出资者之一，这一轮估值超过60亿人民币。
如果海和药物最终选择港股，即便抬高发行价来发行，这些GP成功退出的概率又有多少？或许一开始表观公允价值变动会“好看”，但最终结果很难预料。
折戟科创板的不仅仅是海和，另一个例子是亿腾景昂，该公司核心产品专利均来自于海外授权引进，2020年12月主动撤回上市申请，泰格医药通过一家全资控股的投资平台，间接持股公司2.06%。同时，泰格参股的盈科九州、永修观由，也分别持有亿腾药业2.06%、0.82%股权。
海和药物、亿腾景昂只是泰格投资Biotech版图的两个缩影，更令人好奇的是其背后的商业模式。从亿腾景昂招股书显示，泰格医药位居2018-2019年第一大供应商，采购金额分别为1317.09万、5210.29万。
尽管泰格已经赚回了投资的本金，但主营业务的利润和公允价值收益变动，这是两笔账。
泰格投资的部分散装Biotech，或许相当一部分公司融资历程都终结在泡沫时期的某一轮融资上，那么看似公允的最新投后估值，实际上只是“有价无市”的资产。
结语：
截至2022年一季度，泰格医药其他非流动性金融资产为91.84亿，占总资产比重37.02%，远高于药明康德的14.87%。
结合近三年的投资收益和公允价值变动收益，似乎泰格医药用与药明康德相近的成本取得远高于药明康德的收益。
这样的结果，也让市场从泰格医药2021年年报中找到了答案：公司金融工具的估值是以市场数据和估值模型相结合为基础，估值模型的输入值包括能够从活跃市场可靠获取的数据，以及当可观察的参数无法可靠获取时，输入值基于管理层的假设和估计。
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