原料药仿制药企业如何打破低估值魔咒？

注：本文不构成任何投资意见和建议，以官方/公司公告为准；本文仅作医疗健康相关药物介绍，非治疗方案推荐（若涉及）。因水平有限，错误不可避免，或有些信息非最及时，欢迎留言指出。

近年来，由于药品带量采购、医保药品目录动态调整，医保支付方式改革等政策的推进，部分药品价格大幅下降，尤其是仿制药，再叠加疫情影响，传统原料药、仿制药上市公司业绩下滑，二级市场估值一降再降。

换个乐观角度来看，这也是倒逼老牌原料药和仿制药企业加快创新，积极转型。

上周恒瑞中报发布，仿制药销量大幅下滑，业绩不及预期，股价被摁在地上摩擦。

急得恒瑞又是首发创新管线，又是和万春达成14亿的巨款合作，期待市场的挥手挽留。

资本和市场时常是盲目的，撇开恒瑞等创新药公司不谈，最近一两年，越来越多的圈友企业IPO，还有一些企业本身已经上市很久，但针对原料药/仿制药企和创新药企两类企业，因为大家对其概念不一样，造成其估值的差异也非常大。

我们可以看到有一些原料药企业，本身就做到非常扎实，像新华制药能有13倍市盈率，国邦好一些，是22倍市盈率。

但与CDMO概念相关的公司却达到了100-200倍市盈率，基本上100倍是标配。

皓元医药6月初刚上科创板，左手换右手，市盈率变成122倍；药石转型成功，一晃眼豪拥40倍的市盈率；九洲药业就更好了，从原料药转型到制剂CDMO，被大家所认可，转眼变成了60倍市盈率的估值。

本文主要讲述原料药、仿制药的估值之痛，那就先论述各原料药、仿制药企情况和盈利，再说解决之道。

因为光提问题不提解决方案，是耍流氓。

像新华制药，它本身就是做传统原料药、大宗原料药的，但实际上现在研究院也开始做创新药、改良制剂。2020年新华制药的化学原料药、制剂、医药中间体及其他销售额所占比重分别为 42.72%、43.39%、13.89%，制剂业务占了半壁江山，原因是新华制药在制剂车间内投资巨大，建了200亿片规模的制剂车间，它的产能 200 亿片的现代医药国际合作中心二期完成了生产许可证变更，品种有序推进。

在这个制剂车间完成之后，新华制药的订单量很大，包括和国际上的大药企拜耳、百利高、罗氏等公司在制剂方面都有合作，产能基本上很满了。

车间目前在准备完成制剂国际化，建立了符合 cGMP 的质量保证体系。所有原料药产品、固体制剂、注射剂均通过新版GMP认证，18个原料药在美国FDA注册登记，11个原料药产品获得欧盟CEP证书，固体制剂生产线通过英国 MHRA 检查和美国 FDA 检查，新华制药现在走的相当于制剂CDMO路线。

整个说来，满负荷代工生产大概能达到20多亿的产值，利润将近3个多亿。药融圈相关人员实地考察了新华制药车间，车间至少满足了一半以上，把现有的项目基本执行完成之后，基本已经差不多了。

当这种体量的制剂业务能够完成，就代表着这是国内最大的制剂CDMO业务，并且单独一个业务的估值可能就比现在新华制药整体50亿的估值更好。要知道目前的（2020年）新华制药只是一个60亿营收、3.6亿的净利润的公司。

据今年公布上半年财报显示，新华制药上半年营收35.5亿元，同比增长8%，扣非净利润1.9亿元，同比增长20%。新华制药营收、扣非净利润增速持涨，但市场却并未向其伸出高估值的橄榄枝。

所以大家可以好好思考一下，是不是我们在原料药企业的估值上出现了什么问题？

我们撇下新华制药整体估值的悲剧不谈，再来远眺国邦医药的上市后的估值，同样有一种悲壮感。国邦医药费尽功夫进入上市赛道，就被机构判定为“红海”竞争，估值“铩羽而归”。

国邦医药主要从事医药及动物保健品领域相关产品的研发、生产和销售，其中医药板块涵盖原料药、关键医药中间体及制剂。国邦是以原料药业务为核心，向上掌握关键医药中间体的制造，向下通过制剂工艺及医药流通，将产业链延伸至终端药品消费领域。

国邦算是国内体量较为庞大的原料药企业。医药板块中，2017年－2019年发行人阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位；动保板块中，2017 年－2019 年发行人恩诺沙星原料药出口量均占我国首位， 2019 年度发行人氟苯尼考原料药出口量成为我国首位。

去年国邦药业销售额是42亿，本身就是生产基地，有1000多亩地，涉及到原料药和兽药全产业链的布局，客户有2000多家，达到了8个亿的净利润，市值是189亿，市盈率在25倍左右。国邦2021年上半年营收22亿元，同比增长5%，扣非净利润3.7亿元，同比减少14.7%，体量庞大却专做原料药的国邦医药并没有得到资本的看好。

国邦在今年8月2日在上交板主板上市，在业绩上没有太大影响，但股票走势却不尽如人意，国邦自上市后市盈率就一直往下滑，现在已经滑到了22倍。

这就是现在常说的“内卷化”，大家认为你是做大宗原料药的，就把你的价值往下压。

但是，往极端情况上说，如果今天中国没有原料药，只有印度在做，我们全和印度买或者其他国家买，这就变成了一个高科技。就和新材料一样，一旦中国人在做，就变成普通材料了。

没有这个道理。

制药公司上市后估值偏低的不仅仅是原料药企业，还有仿制药企业。一些仿制药企业转型“仿制药+创新药”，PE基本处于20-50之间；而一些“纯正”得只做仿制药企业，PE一度下滑，甚至往负的趋势走。

仿制药企业华润双鹤只拥有10倍PE估值，难兄难弟新东阳药甚至是-19PE；而转型中的信立泰因为自主开发了一批具有国际竞争力的创新产品，如中美双报的具有独特分子设计的生物药 JK07（SAL007），全球第二个开展 III 期临床的 ARNi 类靶点新药 S086等，信立泰的创新能力和国际接轨，得到了资本的追捧，估值飙升，现已达到60PE。

原料药、仿制药明明是我们的基础医药产业，估值却越估越低，这是我们资本需要去反思的，对于眼下尚没有办法改变的这种状态，对于现有的标签为原料药、仿制药的企业，又应该怎么办呢？

只有突围，做出三个调整重新冲上光明顶。

目前大环境下，仿制药虽已进入微利时代，但鼓励创新、支持优质优价、加速进口替代仍是指导原则和方向，因而仿制药仍然是重点。中国拥有世界第二大的人口体量，仿制药在未来很长时间内都存在庞大市场，同时在国际上的逻辑也是如此。

集采的背景下，国家既要满足临床需求，又要为医保控费，因此治疗效果优异的创新药、孤儿药和低价质优的仿制药都能拿到市场份额。

仿制药企的上游就是原料药企，原料药具有更加集中的优势，并且原料药企的海外订单巨大，集采的影响有限，因此估值突破是有一定机会的。这期间需求各大机构公司和国家政策去认同、去推动这个发展。

未来原料药、仿制药的发展，并非只能往“创新药”一条独木道去钻。

核心竞争力仍是优质特色产品和市场推广，企业应以满足临床需求为核心，拓宽线上线下的宣传通道，通过自主改良、技术合作、海内外引进等多种方式，快速丰富产品管线。发展特色原料药、仿制药产品，打造公司差异化品牌生态链。

各方努力，将原料药、仿制药公司的估值从“深渊”下拖上来。

参考资料：各公司2020,2020H1财报。