并购优塾 一体化复合养猪产业链：中粮家佳康VS天康生物VS大北农

之前，我们对生猪养殖产业链做了跟踪，本次跟踪，是前篇报告的续篇，重点跟踪“一体化复合养殖”赛道。

由于行业内参与者众多，所以我们拆成多篇组合报告，来进行跟踪。对之前覆盖过的“牧原VS温氏VS正邦VS新希望”报告感兴趣的朋友，可以在优塾产业链报告库中查询。

截至2022年2月21日，我国猪肉价格跌至19.69元/公斤的低位，养猪行业亏损面加大，同时，能繁母猪存栏量继续下滑，截至2022年1月末数据，全国能繁母猪存栏量达4290万头，环比下降0.9%。

今天，我们再通过一体化复合养猪企业的视角，再来看看他们在猪周期下的各自表现：

从产业链上的参与者近期增长情况来看：

图：财务数据

来源：塔坚研究

从Wind一致预期增长和景气度情况来看：三家公司在2022-2023年维持较高的增速。

图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

来源：WIND

一体化生猪养殖产业链各个环节包括：

图：产业链

来源：塔坚研究

上游——种业生产研发(隆平高科、大北农、荃银高科等)；饲料加工(新希望、大北农、海大集团等)；动保(中牧股份、生物股份、普莱柯等)

中游——生猪养殖(牧原股份、温氏股份、中粮家佳康等)；生猪屠宰(双汇发展、雨润食品、中粮家佳康等)

下游——肉制品加工(双汇发展、雨润食品、中粮家佳康)

接着，问题来了：

1. 三家公司在生猪全产业链布局有何差异？

2. 生猪产业链各个环节的关键所在？什么样的业务布局，能够在中长期更加具备竞争优势？

本报告，将更新到产业链地图

(壹)

来看这两家公司的收入结构：

一、中粮家佳康——

2020年收入主要由生猪养殖(28.87%)、肉类进口(48.18%)、生鲜猪肉(19.3%)和肉制品(3.65%)四大部分构成。其中：

生猪养殖业务——主要是生猪饲养，包括配套的种猪饲料业务，近三年复合增速79%；

肉类进口——主要包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉等，于国内分销，属于商贸类业务，近三年复合增速为99%；

生鲜猪肉——包括生猪屠宰、冷鲜肉销售等，近三年复合增速13.97%；

肉制品——主要为西式低温产品(培根、香肠、火腿等)，收入规模较小，2020年为6.9亿元，近三年复合增速为36.56%。

图：中粮家佳康收入结构(亿元)

来源：塔坚研究

二、天康生物——

公司业务广泛，涵盖粮食收储、饲料、生猪养殖、动物疫苗、兽药、屠宰、肉制品等业务，2020年收入在新疆区内占比60.55%。其中：

屠宰、肉制品和兽药业务近三年较为稳定；

饲料、生猪养殖三大业务增速较快，分别达到了28%和102%；

粮食收储业务来自于2019年收购的数个新疆粮食子公司，值得一提的是，该业务虽然属于商贸业务，但毛利率高达20%。

图：天康生物收入结构(亿元)

来源：塔坚研究

三、大北农——

同为综合型农业公司，2020年公司业务分为种业(2.5%)和生猪养殖和饲料(97.5%)两大部分。其中：

种业——包括杂交水稻、玉米、农药、肥料和转基因种子的研发和生产。

生猪养殖——包括种猪育种、生猪育肥、生猪饲料、动物疫苗和药品等(但不具有生猪屠宰和肉制品业务)；

历史上，公司大多业务收入较为稳定(包括饲料、种业、动保、植保)，收入增长主要来自于生猪养殖，三年复合增速为69%。

图：大北农收入结构(亿元)

来源：塔坚研究

三家公司有交叉的业务是中游生猪养殖，2020年，中粮家佳康(54.6亿)>大北农(38.01亿)>天康生物(34.77亿)。

另外，上游饲料收入，大北农(165.87亿)>天康生物(42.15亿)，下游生鲜及肉制品，中粮家佳康(36.5亿)>天康生物(11.15亿)。

(贰)

接下来，我们将近期季度的收入、利润增长情况放一起，来感知增长趋势：

一、收入增长

图：季度收入增速(%)

来源：塔坚研究

天康生物与中粮家佳康收入增速主要受到生猪价格的影响，大北农收入主要受到猪饲料价格的影响。

这主要是收入占比的差异所致，2020年生猪业务占总收入比例天康生物(29.07%)≈中粮家佳康(28.87%)>大北农(16.67%)，猪饲料业务大北农(72.7%)>天康生物(35.2%)>中粮家佳康(0%)。

猪饲料，通常滞后于猪肉价格约一年期时间(猪肉价格上涨→7月后能繁母猪存栏提升→5个月后生猪存栏提升→饲料价格上涨)。

因此，同时具有生猪养殖和饲料业务，可以在一定程度上平抑周期波动，例如2021Q2猪肉价格大幅下跌期间，中粮家佳康实现-18.22%负增长，而具有饲料业务的天康生物仍然实现68.2%的正增长(因饲料价格维持高位)。

图：猪肉VS饲料价格

来源：WIND

二、利润增长

三家公司的利润增速与猪肉价格较为一致，是因其他业务，如屠宰、生鲜、饲料和种业的利润水平较为稳定，利润的边际波动很大程度上取决于猪肉价格的变化。

图：归母净利润增速(%)

来源：塔坚研究

(叁)

再拆成季度看看：

一、中粮家佳康——2021上半年实现收入75.03亿元，同比-18%，利润-4.26亿元，同比增长-121%。

1)从单季度增速分析

2021H1，实现营业收入75.03亿元，同比-18%，环比-23%，净利润-4.26亿元，同比-121%，环比-122%。

2021年上半年猪价大幅下跌的背景下，公司出栏量同比增长109%，实现以量换价，收入略微负增长，但也导致了较大的亏损。

图：中粮家佳康季度收入(左)季度利润(右)

来源：塔坚研究

2)再追溯几个季度的增长情况：

公司历史上经营稳健，2021H1是仅有亏损的半年度。

但公司的盈利水平高度依赖猪肉，例如在低景气期2019H1期间利润仅为1.42亿元，但在高景气2020年半年度利润可超20亿元。

二、天康生物——2021前三季度实现收入123.29亿元，同比增长+43%，利润-1.93亿元，同比-113%。

1)从单季度增速分析

2021Q3实现营业收入44.12亿元，同比+13%，环比-4%，净利润-4.34亿元，同比-295%，环比-623%。

单季度收入实现同比正增长，是因猪饲料和粮食收储业务稳定增长，但亏损放大，是因猪价维持低位期间，出栏量同比增长40.4%。

图：天康生物季度收入(左)季度利润(右)

来源：塔坚研究

2)再追溯前几个季度增长情况

公司历年收入稳定增长，受益于粮食收储、饲料和生猪养殖的稳定增长。

盈利水平与猪周期同步，较为异常在2020Q4利润低于预期值，是因当季度管理层根据景气度为自己计提奖金所产生的管理费用。

三、大北农——2021前三季度实现收入234.42亿元，同比增长+54%，利润1.07亿元，同比-93%。

3)从单季度增速分析

2021Q3实现营业收入81.73亿元，同比+30%，环比+4%，净利润-3.91亿元，同比-166%，环比-462%。

单季度实现稳定增长，是因猪饲料价格景气；利润大幅亏损，是因养猪业务对公司的拖累更大，公司生猪出栏量同比增长180%。

图：大北农季度收入(左)季度利润(右)

来源：塔坚研究

4)再追溯前几个季度增长情况

公司历年收入稳定增长，得益于饲料产量的提升，2020年同比增长22.9%。

但收入增长未有效反应在利润上面，2020年猪肉高景气期间，公司单季度利润峰值仅为6亿元，这主要受制于养殖成本的提升。

(肆)

对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变化。

一、成本结构

图：主营业务成本(中粮未披露)

来源：公司年报

从成本构成来看，天康生物人工成本占比高于大北农，主要是因天康生物的生猪养殖全部为自繁自养，大北农有较大比例的农户合作模式，成本体现在其他中的代养费中。

二、毛利率

图：公司毛利率(%)(对中粮调整为企业会计准则)

来源：塔坚研究

三家公司毛利率整体跟随猪肉价格波动。

从毛利率中枢水平上来看，天康生物(23.62%)>中粮家佳康(19.8%)>大北农(18.49%)，中粮受限于进口商贸业务毛利率较低，大北农受限于饲料业务毛利率较低。

从毛利率波动性上来看，中粮家佳康>天康生物>大北农，饲料等其他业务占比越高，毛利率波动感越小。

值得注意的是，虽然猪肉价格在2021年经历了大幅下跌，但仍然相当于2019年上半年水平，但天康生物与大北农在2021毛利率水平远低于2019年上半年，这意味着生猪养殖的盲目扩张导致单位成本的提升。

三、净利率

图：净利率 (%)

来源：塔坚研究

净利率波动方向与毛利率较为一致。

净利率水平上，中粮家佳康>天康生物>大北农，中粮家佳康在毛利率较低的基础上，实现了较高的净利率水平，这主要来源于其优秀的期间费用控制能力。

四、期间费用率

图：期间费率 (%)

来源：塔坚研究

管理费率方面，天康生物与大北农相差不大，但高于中粮家佳康，主要是杂项支出较多。

销售费用方面，天康生物与大北农相差不大，中粮家佳康更低，是因具有中粮集团的销售渠道。

研发支出方面，大北农高于天康生物(中粮研发较低未单列披露)，主要是因大北农在种业方面的研发投入，包括转基因种子、农药等。

财务费率方面，三家公司相差不大。

五、净资产收益率

图：净资产收益率

来源：公司年报

历史上，中粮家佳康>天康生物>大北农，主要是来自于净利率差异。

(伍)

对生猪养殖行业的供需平衡测算、价格周期，已经在之前的生猪产业链报告中做出了详细的讨论(详见优塾产业链报告库)，由于供需平衡表以年为单位，我们暂不更新。

这里，我们再对生猪行业的景气度数据做一些更新，挨个来看：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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