SPAC东望，中国入局？| 投资观察

SPAC提供了一种改变传统游戏规则的上市方式，中文翻译为“特殊目的并购公司”。

其本质是由发起人（通常为对冲基金或私募股权在内的投资机构）以并购为目的而提前组建的上市“空白支票公司”（Blank Check Companies）。它在上市时并无实质性业务，但其公司的其他方面均符合上市公司得条件, 并按上市公司的规范和条件运营, 上市后一般需在12~18个月内筛选到一家具有潜力的标的公司完成收购，该公司也得以借此机会上市。

实际上，SPAC已经发展了近30年。1993年，美国GKN证券最早将SPAC推向市场。多年间发展得不温不火，直到近三年才开始热度重燃。

复兴背后的逻辑似乎可以这样理解——新冠疫情的发生影响了全球的资本市场，美股犹如坐上了过山车。为刺激经济发展，美联储施行了宽松的经济政策，大量额外的资金被注入市场。

与此同时，生命健康产业快速的发展，导致对资本需求量增大，SPAC为整个行业的发展提供了新选择。此外，由于疫情的影响，金融市场不确定性升高，进而导致许多待上市公司的传统IPO计划搁浅或延迟，SPAC的高上市成功率和相对更低的成本等优势使其受到青睐。

不止于此，金融从业人员的专业化的发展趋势，成立一家SPAC能够让擅长IPO的从业者专注于发挥所长。在近20年间业界出现了越来越多兼顾投资和创业的从业者，二者在他们身上发生了交融。这些人的眼光、经验和声望往往能使他们成为受到认可的、合格的SPAC发起人。

SPAC自身的IPO和传统的IPO比较类似，体现在需要递交完整的招股书、需要经过证监会的审批和证券交易所的批准，需要完成一定额度的融资，需要有券商、律师、审计师的参与等方面。

不同点体现在在定价方面，如果是传统的IPO必须根据公司业务和市场进行定价，对于SPAC来说，定价通常固定为每个投资单元10美元，投资单元的组成可能根据实际情况有所不同。

在交割时间上，因为SPAC是一个“空壳公司”，财务信息比较简单，在信息披露上将主要集中在发起人的资质和并购策略上，审批相对简单，从交表之日算起，通常8~10周可以完成整个IPO的过程。而传统的IPO通常需要6~9个月，甚至更久。

在资金流向上，SPAC IPO融到的钱不会回到SPAC公司的运营账户，会留在第三方的托管账户上。SPAC并购目标公司时，公众投资人可以根据对目标公司的判断，判断公司股价未来的趋势。如果他们认为，完成并购后公司的股价会走低，他们可以要求SPAC以10美元一股加上相应的利息回购股票。

在时限问题上，SPAC公司必须预先告知投资人会需要多少时间完成并购，若规定期限内无法完成并购，可寻求其股东批准延长截止日期，否则须进行清算。

时限和资金流向是为了对公众投资人的保护。SPAC具有一定债权融资的特性，这是与传统IPO截然不同的方面。

对于准备上市的初创企业来说，通过与SPAC合并是一种快速上市的途径。

云山资本的陆珩博士告诉研发客：“想要通过与SPAC合并上市，标的公司需要满足一定的条件。比如，其在市值、营收、股东数量等方面需要符合美股主板上市的要求。公司自身的组织管理结构、法务、财务等都需达到上市公司的标准。此外，公司需要搭建红筹模式下的协议控制（VIE）架构。“

“如果一家公司所属行业为美国投资人所熟悉和看好，有较强的长期盈利前景且能够产生稳定的自由现金流，能够从海外资本市场融资中受益，进而可以在所属行业不断巩固和增强竞争优势，则更容易受到SPAC的青睐。”

对于标的公司来说，相较传统IPO，通过与SPAC并购交易上市更具优势。

其一，在并购交易完成前，SPAC自身已经完成了IPO。通过并购交易即可实现标的公司的上市，上市成功的确定性更高。

其二，相较传统IPO通过并购上市流程更为简单。只需获得SPAC股东的批准，无需在SPAC并购交易完成前准备上市材料或通过美国证券交易委员会(SEC)审核。

其三，SPAC方式在并购定价方面更灵活，标的公司和投资人有更多的商讨空间。如果投资人对行业足够了解，就可对生物医药公司的管线或平台给予较为客观的评价和判断。云山资本合伙人陈克勤博士表示：“对于标的公司来说，充分了解了并购程序及谈判要点，通过与SPAC并购是进入资本市场的高效、省钱的选择。”

其四，目标公司需要与SPAC发起人共同确定SPAC并购交易完成后上市公司的董事会及管理架构，可为公司制定出更有效的治理方案。

总的来看，通过SPAC方式上市对于标的公司来说基本执行的是美国证监会规定的最低公开上市要求。与直接上市相比，该方式省时省力。与买壳上市相比，SPAC壳履历干净，没有负债及相关法律问题。

2021年6月10日，由康桥资本创始人傅唯牵头发起成立的SPAC——Summit Healthcare Acquisition Corp.(SMIHU.US)正式登陆纳斯达克。据悉，Summit Healthcare将会在全球范围内寻找医药健康行业优质标的进行合并上市。根据披露的商业策略，其将会优先寻找中国的优质公司。

Summit Healthcare是首个由国内资本发起、垂直国内生物医药领域项目的SPAC。此外，还有高瓴资本、时代资本、弘毅投资和春华资本等中国的PE机构在近一年中发起了SPAC，专注于医疗保健、消费等不同领域。

因为SPAC并没有实际业务，所以发起人、管理团队亮眼的资本市场运作经验和强大的产业资源整合能力是投资者最为看重的。SPAC的发起人多为行业资深的从业者或者社会名流。如黑石集团大中华区前主席梁锦松、太平洋世纪集团创始人李泽楷和执掌周大福和新世界的企业家郑志刚等。

从投资的角度来看，SPAC对于发起人来说，在持有时间和并购公司的选择上具有更高的自由度，同时还意味着更多的收益以及更低的风险。

2019年7月，由梁锦松发起的首家非美国的SPAC新风天域并购了和睦家。当时的和睦家并未盈利，而新风天域大多数的公众投资者认为，和睦家的营收在未来5年将会有较高的增长潜力，所以最终同意完成合并。

梁锦松在接受《财约你》采访时曾表示，有经验和名望的投资人如果没有很多资金，可能会选择设立股权基金。设立基金有一点不好的地方，就是即便收购到非常有潜力的公司，也需要在3~5年后退出。一些优质的早期项目无法在短期内成熟，太早退出可能并不太好。SPAC则没有这样的限制，选择也更灵活。

在并购公司的选择上，当公众投资人不赞同发起人决策时可选择回购股份，通常情况下不会影响最终的收购计划。另一方面，SPAC可以让发起人以较低风险获得高额回报。

发起一家SPAC前期投入的资金和SPAC的规模大小相关联，作为IPO发行费用以及SPAC在寻找并购标的期间的运作费用，并且这些资金在IPO时可转化为股权。比如，对于一个1亿美元的SPAC， 平均的前期投入费用大概在500万美元左右。虽然在寻找标的公司期间，SPAC股票的流动性较差，但在账面上的收益依然可观。

最终最坏的结果是没有如期完成并购，发起方需承担的损失也相对有限，即前期投入的资金。而依据SPAC的章程，在SPAC上市之前，SPAC发起人会以极低的对价认购发起人股份。一旦收购成功，就大部分SPAC而言，其发起人持股在SPAC上市后将占届时SPAC总股份的约20%，潜在的收益巨大。

近年，我国的生物医药企业在美股上市的数量并不多，主要还是集中在A股和港股。特别是港交所发布了上市新规（18A章）和科创板执行第五套上市标准之后，吸引了众多尚未盈利的中小规模企业。

随着SPAC开始将目光投向亚洲，香港也正研究引入SPAC机制的可行性，国内的相关初创公司是否会借此机会出现新的上市热潮呢？短期内可能不会。

虽然我们看到中国的投资者开始发起SPAC，但占比依然很少，主要的SPAC发起方来自海外。目前，他们可能因为对于国内企业和市场的不熟悉而在选择中国的标的公司时较为谨慎，融资和并购要在一定时限内完成也是一项不小的挑战。

此外，尽管SPAC方式有诸多优势，但对于标的公司来说也是自身的IPO过程，相关的法律事项同样需要高度重视。

如必须准备符合PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）审计要求的财务报表，并做好充分的披露工作，需要准备好证监会需要的披露信息，双方对条款和必要信息的披露要完整。如果有第三方估值，也要对整个报告的第三方估值过程进行披露，保证市场上的投资人对有关于目标公司和SPAC的并购条款及所有相关信息作出充分和准确的判断。对于国内的很多初创公司，并不见得能够交出一份合格的答卷。

陈克勤博士表示：“有走SPAC之路打算的创业公司需要深度了解SPAC的本质, 并筹备和满足所需的资源与条件。”

国内的SPAC发起和并购都处于起步阶段，还需要一些发展的时间。但不论怎样，对于那些短期内无法在国内科创板或创业板上市，但又急需资金的公司来说，SPAC提供了一条接触海外资本市场的快捷通道。

就目前国内的情况来看，相关从业者对SPAC充满了探寻和好奇。陈克勤博士说：“目前，国内许多的潜在标的公司正在积极与SPAC发起人沟通以寻求上市机会。就我所知，至少有数十家独角兽或准独角兽公司对SPAC上市非常感兴趣，主要集中在生物医药和新经济领域，比如互联网、新能源、电动车、大消费等。另外，国内许多PE/VC公司开始纷纷涉足SPAC。我相信，未来我们会看到更多的中国企业通过SPAC模式赴美上市。”